一、千亿供热市场，ESG 下的新机遇
（一）热能：生活、生产必要能源，垃圾焚烧是来源之一
热能概念：生活生产必要能源，其中通过焚烧垃圾可产生热能供应。根据《工程热 力学》介绍，能源是人类社会不可缺少的物质基础之一，除了风能和水力是以机械 能形式提供的能量外，包括天然气、石油、生物质（含垃圾焚烧）等其余能源来源 主要以热能形式或转换为热能形式供人们利用。 垃圾焚烧发电厂作为生物质能的一种，历史上主要通过充分焚烧垃圾产生热能，进 而转换为电能的一种热能应用场景。那也就意味着焚烧厂也具备直接供应热能的基 本条件，本篇报告将重点讨论垃圾焚烧厂热能直接利用的商业模式潜力。
产业链介绍：垃圾焚烧企业覆盖产业上中游，下游客户类型多元。热力行业从产业 链角度来看，可分为上游能源供应、中游热能生产及运输、下游应用三个环节。其 中垃圾焚烧企业作为可再生绿色能源运营商，经营范围主要覆盖上中游部分，可通 过处理城市垃圾、焚烧产生蒸汽/余热进行热能供应。此外，热能产业还有以下几个 重要概念需要了解： 热能介质形式及运输方式：（1）热能介质主要分为热水与蒸汽。前者温度、压力较 低且安全系数高，主要用于居民、商业的日常供暖；而后者温度、压力大，更多应 用于工业生产环节。（2）从运输方式来看，可通过管道及罐车进行运输，其中管道 是目前主要的应用方式。 下游应用客户类型：结合上文及下图，蒸汽应用在工业领域，客户包括纺织、造纸、 化工、制药、食品加工等各行各业，用途涵盖烘干加热、加湿蒸馏、清洁消毒、化 学反应等；热水主要应用在居民、商业领域，用于冬季保暖和热水供应。
（二）热能产业发展与变迁，“双碳”时代下的绿色能源化
热能产业迈过快速扩张期，清洁化将是未来趋势之一。结合前瞻产业研究院《2025 年中国城市供热行业全景图谱》报告，可将中国的供热行业发展梳理成五个阶段， 其中绿色化、智慧化将是本阶段的重心：（1）1950~1970年，供热企业提供工业蒸 汽为主要业务；（2）1980~2002，热电厂快速增加，仍以工业蒸汽供热为主；（3） 2003~2016，市场化开启，集中供热、居民供暖快速增长；（4）2017~2020，集中 供热实现普及；（5）2021至今，随着 2020 年中国做出“碳达峰”与“碳中和”的“双碳” 承诺，减碳成为供热改革的重要方向，清洁供热、智慧供热将是供热行业大势所趋。
“双碳”时代政策加码，鼓励生物质（含垃圾焚烧）等清洁能源。结合下表的政策 梳理，2021年以来中央明确鼓励“有序发展生物质热电联产，因地制宜的加快生物 质发电向热电联产转型升级”、强调“加快工业余热、可再生能源等城镇供热中的 规模化应用”的，并给予相应的资金支持。在此背景下，垃圾焚烧厂向热电联产转 变的合理性、必要性进一步凸显。
垃圾焚烧供热为何是清洁能源——替代煤炭、减少甲烷增加，供热比发电更减排。 根据《生活垃圾焚烧发电厂热电联产碳减排效益分析》披露，生活垃圾焚烧发电厂 碳减排贡献主要来源：（1）替代传统火电的碳排放，减少了煤炭使用量；（2）避 免了垃圾填埋导致的甲烷排放。且供热相较于发电更加减排，每多供10t/h，碳减排 效益约提升6.9%。
（三）热能市场规模超数千亿，重视绿色能源渗透率提升潜力
城市2023年集中供热已达43亿吉焦，介质以居民热水供应为主、工业蒸汽为辅。根 据城乡建设统计年鉴，我国2023年城市集中热水和蒸汽供热能力分别达63.12万兆瓦 和12.39万吨/小时，对应当年供热量可达36.30亿吉焦和6.55亿吉焦。从占比来看， 2023年热水与蒸汽的供热能力占比分别为84%和16%，供热量占比分别为85%和 15%。结合上文我们对于应用领域的介绍，整体供热行业主要以居民、商业的供热 需求为主，工业相关的蒸汽需求占总体需求比例相对较低，但规模依旧可观。
2024年全国供热行业市场规模近4000亿元，可再生能源占比仅1%、理论替代空间 大。根据前瞻产业研究院《《2025年中国城市供热行业全景图谱》披露，2024年我 国城市供热行业市场规模约3978.72亿元。根据中国城镇供热协会发布的《中国城镇 供热2024年度发展报告》披露，从热源结构来看，煤、气依旧是我国主要的热源， 2023年协会统计企业燃煤热电联产、燃气热电联产、燃气锅炉、燃煤锅炉、工业余 热以及可再生能源与热泵的占比分别为60%、6%、20%、12%、1%和1%，包含生 物质（含垃圾焚烧）、核能相关的绿色可再生能源占比仅1%。尽管基于我国的能源 结构奇侠优配，未来长时间内以煤为主、气为辅的热源结构根本不会发生改变，但是在“双 碳”背景以及政策支持下，当前1%的渗透率打开绿色能源长期扩张潜力。
垃圾焚烧发电项目的独特优势——卡位城市核心区域的稳定绿色热源。与大部分主 流的绿色能源相比，垃圾焚烧供应蒸汽有以下得天独厚的优势：（1）近需求源，焚 烧厂基于垃圾运输半径要求，一般位于城市近郊，与工业园区的分部位置匹配；（2） 供应稳定，垃圾焚烧厂扣除停工检修外，每天24小时不停炉焚烧，利用小时高且发 电功率稳定；（3）消纳容易，与动则上万吨/日的热电联产相比，焚烧厂占全国供 热潜力低，且单项目产能规模500~1000吨/日，理论日供应蒸汽仅千吨级别，容易匹配需求。
二、坐拥“绿汽”资源，供热改造正当时
（一）固废企业供热量快速增长，已成为业绩的重要增量
存量时代聚焦降本增效，各固废企业供热量快速增长。通过梳理各上市公司定期报 告，我们可以看到各家企业的蒸汽供热量在过去数年间快速增长，尤其是2022年之 后。重要原因为伴随着行业新增项目的大幅减少，各家企业的发展重心也从重订单 规模增长向重经营效率提升转变。其中，供热是各家企业不约而同选择的方向之一， 以绿色动力为例，公司蒸汽供热量由21年的14万吨增长至24年的56万吨，复合增速 59%，显著高于垃圾处理量复合增速11%。甚至包括海螺创业、光大环境、中国天 楹等公司在23年供热量才初步形成规模并披露，接着在24年实现了快速增长。
以行业25年中报为例：供热成为存量时代业绩的重要增量，盈利弹性突出。根据绿 色动力2025年半年报，公司2025H1实现营业收入16.84亿元（同比+1.38%），归母 净利润3.77亿元（同比+24.42%），业绩增速显著大于营业收入。并且从业绩指标 来看，2025H1垃圾入厂量及发电量分别为715.43万吨和25.39亿度，分别同比+2.10% 和1.62%，意味着经营利润的增长并不来自于此。从供热数据来看，2025H1公司蒸 汽供热量51.38万吨（同比+114.98%），是公司经营利润增长的主要驱动力（后续 章节会具体分析弹性）。
当前供热比例依旧较低，未来提升潜力大。理论上，一吨垃圾焚烧可产生约两吨蒸 汽，因此我们用供热量（垃圾处理量 / *2）来测算垃圾焚烧企业目前的蒸汽供热比例。 各家企业整体的供热比例持续提升，其中比例最高的中科环保 2024年可达22.26%。但除去中科环保、中国天楹外，其余公司的供热比例均不足10%， 后续理论提升的潜力突出，盈利提升弹性大。
（二）垃圾焚烧供热基本原理：技术基础+客户匹配+供应半径
根据《垃圾焚烧电厂能源系统特征及效率优化研究》文献表述，参考下图垃圾焚烧 厂生产流程，垃圾焚烧厂通过焚烧产生蒸汽进入汽轮机，可用于发电机发电，也可 抽取蒸汽直接利用。因此，针对焚烧厂供热我们总结了三大基础特点： （1）供热改造简单，成本低：由于焚烧厂本身的生产过程中就需要用到蒸汽，因此 已经配有相应的抽气设施，具备大规模抽气供应的基础条件，且改造成本低。 （2）高温高压蒸汽，匹配工业需求：垃圾焚烧厂目前主流采用的为中温次高压焚烧 炉，蒸汽参数可达6.4Mpa，450摄氏度，满足周边工业、居民客户需求。 （3）有半径限制，适合就近部署：因为通过管道运输蒸汽，其温度、压强会随着距 离变长而衰减，最后变成不饱和蒸汽，因此一般适合10公里以内的就近客户。
（1）蒸汽供热改造成本仅百万级，金额强度小、回收期短。根据《垃圾焚烧电厂热 电联产的经济性分析》介绍，以2x750吨/日垃圾焚烧厂为例，通过主汽双减、一抽 蒸汽供热方式进行供暖，以热值为7325.2kJ/Kg的垃圾，供热量为30吨/小时的测算 下，对应的投资额分别为360和720万元，回收周期为2.25和2.40年，经济效益增长 13%和16%。按照平均50~60万元/吨的吨投资额，1500吨/日的焚烧厂理论初始投资 规模达7.5~9.0亿元，而供热改造带来的新增投资为百万元级别，基于焚烧厂的资金、 资产规模可轻松覆盖（考虑到上文部分的焚烧项目已经在初始阶段就具备抽气装置 进行蒸汽的多元应用，需要追加的投资将更低）。
（2）高温高压蒸汽，匹配工业需求：参考《垃圾焚烧电厂能源系统特征及效率优化 研究》及上述数据，焚烧厂产生的主蒸汽温度在400度以上，而工业的用气需求一 般在200度以内，可以充分满足相关工业需求。并且垃圾焚烧汽轮机产生的蒸汽可以 分为主蒸汽、一抽、二抽和三抽蒸汽（例如395°C、270°C、140°C…，可参考上图）， 拥有不同的温度和压强，可灵活适配客户需求，进一步提升焚烧厂的蒸汽利用效率。 （PS：一抽、二抽、三抽的概念指的是从汽轮机的高压缸、中压缸、低压缸抽取的 蒸汽，对应的温度和压强逐步递减）。
（3）由于管道运输损耗，10公里内是理想供应半径：参考《集中供热长距离蒸汽管 道压降和温降计算分析》分析，工业蒸汽通过管道从气源方运输到需求方的过程中 会伴随着距离的延长出现温度和压强的降低，而温、压降的影响因素包括管材型号、 流速等。根据文献说明奇侠优配，流速一定的情况下，管道口径越大温度、压强下降速率越 小，而由于垃圾焚烧厂产生蒸汽体量相对较小，不太适用于大口径管道，使用小口 径下温降/压降更快，距离限制更强。以文献中DN200管径为例（实际情况下焚烧厂 很多适配管道要比DN200更小），10m/s流速下温降为24.6°C/km，按照焚烧厂 400~450°C的蒸汽供应温度，10公里以内是焚烧厂匹配工业需求（100~200°C）相 对理想距离，再往后由于温度太低、水含量过高，已经不适合工业应用。
（三）蒸汽供热下利润增厚思考，10%比例下利润弹性达 28%
如何简单理解垃圾焚烧厂售电和售汽的经济性差异， （1）吨垃圾售电收入约220元/吨：参考《垃圾焚烧发电厂供热成本计算模型研究及 分析》假设数据，按照1吨垃圾焚烧可产生2吨蒸汽，1吨蒸汽可产生200度电能源转 换效率，1吨垃圾可产生400吨电（与上市公司经营状况匹配）。考虑到焚烧厂280 度电以内拥有0.65元/度的补贴价格，超280部分为0.3~0.45左右的燃煤标杆，综合 估算电价为0.55元/吨。测算下来吨垃圾焚烧发电可带来220元收益。 （2）吨垃圾售汽收入约400元/吨：倘若该项目不发电，而是全比例100%供热，那 么理论上可出售2吨蒸汽。按照200元/吨目前行业的售价测算，直售蒸汽收益400元。 售汽盈利显著优于发电，且无回款担忧。结合上文测算，在理论情况对比下，垃圾 焚烧直接售汽收益是发电收益约1.8倍。并且相较于含有补贴的电价收入，蒸汽销售 的回款机制更优，同样可改善公司现金流状况。
盈利弹性与蒸汽价格高度相关，当前煤价水准下盈利安全垫充裕。目前行业的主要 工业蒸汽供应来自于燃煤热电厂，其蒸汽售价对焚烧厂来说是主要对标对象。而燃 煤热电厂的蒸汽出售价格与其成本煤价高度关联。参考物产环能《招股说明书》披 露，以其桐乡泰爱斯能源为例，其蒸汽售价采用煤热价格联动机制，一般来说煤炭 价格每上涨1元，蒸汽基准价格上调整0.1~0.2元。
按照上述吨垃圾可带来220元售电收入进行倒推，也就意味理论上这蒸汽价格在110 元/吨（220元/2吨蒸汽=110元/吨）时售汽收入与售电收入相当（实际情况下供汽还 有额外的成本，且供热比例不同下沉没电费成本不一样，对应的平衡价格更加复杂）。 参考上文物产环能的蒸汽价格数据倒推，当煤炭价格跌至336元/吨时才会使得焚烧 厂售汽不具备盈利性。结合过去五年的秦皇岛5500大卡动力煤价格，平均价格超600 元/吨，安全垫充裕。
典型项目盈利测算：10%供热比例、200元/吨蒸汽售价下，利润增厚28%。参考《垃 圾焚烧发电厂供热成本计算模型研究及分析》、《关于生活垃圾焚烧热电联产及区 域集中供热的探索与实践》和《垃圾焚烧电厂热电联产的经济性分析》假设数据， 我们假设了个1000吨/日的垃圾焚烧项目供热改造的盈利弹性，具体假设参数如下： （1）假设产能利用率100%、运行天数330天、垃圾处理费70元/吨，吨垃圾可产生2 吨蒸汽；（2）假设垃圾焚烧纯发电、蒸汽比例5%、10%和15%四个情况，按照200 元/吨的蒸汽出售价格，26元/吨的管道、除水剂及维护等成本。在此背景下，四种情 况该1000吨/日项目的净利润分别可达0.19、0.21、0.24和0.26亿元。蒸汽比例5%、 10%和15%下，该项目利润相比于纯发电增厚14%、28%和42%。
三、实践出真知，蒸汽供热改造的经验与未来
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